平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在(zài)下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子g>

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的利(lì)好。我们(men)在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报(bào)告(gào)《美国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续(xù)修复(fù)，加上(shàng)多数电动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的(de)数(shù)据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球(qiú)石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前等。