《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大(dà)的(de)不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要(yào)理由是(shì)除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来(lái)预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金融(róng)、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期(qī)超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹(d使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思àn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集(jí)召开(kāi)的(de)阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一(yī)个新提法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下(xià)限是(shì)避免系统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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