文丨明(míng)明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓后(hòu)企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投(tóu)平(píng)台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经(jīng)营可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了(le)，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融(róng)资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的(de)融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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