摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额(é)度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回(huí)落(luò)以及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批额度，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数(shù)据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是(shì)企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方(fāng)面：

　　大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗rong>新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了(le)连续13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民(mín)消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存(cún)在影响的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数(shù)据估计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充(chōng)裕大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对(duì)利多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的(de)流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

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