来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是(shì)我国(guó)内部(bù)需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及(jí)公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规(guī)模(mó)告别了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

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　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速(sù)度也(yě)逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提(tí)振实体信心和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策(cè)上在降低(dī)企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的回(huí)报率确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需(xū)求才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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