《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的(de)进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年(nián)年(nián)初的(de)出口确(què)实(shí)又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数(shù)据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分(fēn双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的)银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门(mén)其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映(yìng)的是需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各(gè)家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等(děng)行业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本(běn)面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的的框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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