核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是(shì)后续(xù)观察金融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过(guò)一(yī)季度的前置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷(dài)对经(jīng)济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投放的前(qián)置发(fā)力(lì)意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居(jū)民(mín)行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需求依(yī)然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的(de)商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新(x七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图īn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策(cè)支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达了次年(nián)的部(bù)分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升(shēng)的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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