《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是(shì)大概(gài)率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的(de)观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看(德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步(bù)决策(cè)的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历了(le)积压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时(sh德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷í)释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在(德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷zài)等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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