《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场的(de)整(zhěng)体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的(de)方向性(xìng)，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提(tí)供(gōng)明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业(yè)处于历史低位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是(shì)打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出(chū)口的(de)变化，需要(yào)我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机社(shè)融(róng)信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都(dōu中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机)要弱。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态(tài)势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物(wù)投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门(mén)的(de)风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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