文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发(fā)展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收(shōu)益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的(de)实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达(dá)经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有经济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房地(dì)产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊(shū)的案(àn)例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)。去(qù)年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民(mín)的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正(zhèng)，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资(zī)支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年(nián)一(yī)季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

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