文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入(rù)预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽杠杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例(lì)，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行的(de)抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数(shù)城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出(chū)现下降，今(jīn)年以来一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的(de)回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今(jīn)年(nián)的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支(zhī)持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽"2023年谁来加杠杆(gān)？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115708227.png">

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升也(yě)反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释(shì)放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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