文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭>

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(y夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭ī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(sh夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭èn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可(kě)能会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币(bì)政策(cè)力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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