核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成(c重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么héng)长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来(lái)市场(chǎng)已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成(chéng)分行业(yè)权重不同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性(xìng)机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全(quán)年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么xíng)情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执(zhí)行的统筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益。当前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬(yìng)件的(de)需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本(běn)式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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