文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决(jué)的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适(shì)度(dù)放松。<为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕/strong>如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消(xiāo)费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费(fèi)对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求(qiú)也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议上(shàng)提出要(yào)发行的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房地(dì)产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的(de)较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心的下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提(tí)升额(é)度(dù)的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。近为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕(jìn)些年来，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去年全(quán)年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了(le)地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gā为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕n)率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来(lái)释放(fàng)流动性(xìng)，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。