核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策嗤笑的意思(cè)和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市(shì)场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明显(x嗤笑的意思iǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以来(lái)的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显。从(cóng)代(dài)表性的(de)风格(gé)指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成(chéng)分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不(bù)存在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场或(huò)由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入(rù)。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据(jù)要(yào)素(sù)市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加大对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处(chù)理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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