分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次(cì)出(chū)现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu35c到底有多大，35c是多少)入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行业金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加强35c到底有多大，35c是多少(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发(fā)力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针对地(dì)产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性(xìng)政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持(chí)续不及预(yù)期。

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