文丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得(dé)居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的(de)时期(qī)，企业整(zhěng)体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆(为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹gān)的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实(shí)际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全(quán)社(shè)会固定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都(dōu)未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去(qù)年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回(huí)升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的(de)可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规(guī)模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升(sh为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹ēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的(de)化(huà)解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的(de)态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

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