核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时(shí)间行情(qíng)是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基(jī)本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这(zhè)些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层(céng)面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值(zhí全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占(zhàn)优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季(jì)报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增(zēng)速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已(yǐ)在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可(kě)能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字(zì)经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的(de)持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(w全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案èi)来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流(liú)通(tōng)体系(xì)正在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全(quán)和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经(jīng)济。

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