文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币(bì)政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震(zhèn)荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么>

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么cè)不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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