核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和(hé)指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业(yè)保持(chí)去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数(shù)字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度(dù)以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于(yú)相对基本(běn)面趋势(shì)，应关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济(jì)代(dài)表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪(wěi)存(cún俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大)真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大为(wèi)现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数(shù)字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计(jì)民(mín)生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全(quán)球经济。

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