文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危(wēi)机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是在重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地(dì)区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的(de)问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的(de)快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式(shì)，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著(zhù)强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强(qiáng)的大市(shì)值科(kē)技股上(shàng)。未上市的(de)小型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这(zhè)可(kě)能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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