《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的(de)目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就收或(huò)者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递的混(hùn)乱(luàn)信(xìn)息中纠结。家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕p>

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季(jì)报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的(de)产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的(de)一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖(bó家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕)子的领(lǐng)域要重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要(yào)协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是(家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资的下(xià)限是避(bì)免系(xì)统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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