核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风(fēng)格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去(qù)年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力设(shè)备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市(shì)初(chū)期的(de)情(qíng)绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报(bào)告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和事女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思(shì)件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高(gāo)度重视国央(yāng)企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季(jì)报数(shù)据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内(nèi)基本(běn)面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在(zài)于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶段性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公募基金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安(ān)全(quán)和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的(de) “数据(jù)二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建(j女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思iàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前(qián)政策(cè)关注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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