《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可(kě)以从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时(shí)而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德)额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确(què)的：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强调(diào)均衡性(精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德xìng)和(hé)系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自(zì)消费电(diàn)子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年(nián)的(de)非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的(de)制(zhì)约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能和(hé)数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一(yī)步面临(lín)的(de)是什么样的(de)经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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