吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗

    来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似(shì)的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在(zài)疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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