主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两(liǎng)方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的香港名媛是做什么的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。香港名媛是做什么的ong>

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速(sù)也(yě)积(jī)极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是(shì)国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同(tóng)比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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