平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思)求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息(xī)、下(xià)半年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格(gé)下跌(diē)与外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的(de)“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改善等(děng)多(duō)方因(yīn)素(sù)加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也(yě)可(kě)能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思