分(fēn)析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美(měi)对齐(qí)背景图和文(wén)字(zì)以及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等(děng)领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披(pī)露数据(jù)，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩(jì)发布会(huì)上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合(hé)人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银(yín)行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的(de)回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模(mó)投放或(huò)对后(hòu)续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作(此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读zuò)用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工具(jù)，额(é)度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的各(gè)月构成(chéng)差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们(men)测(cè)算一(yī)季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示