摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力(lì)边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本(běn)回(huí)到数(shù)据(jù)发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金(jīn)融(róng)性(xìng)公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中(正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢)也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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