核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅2学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分6％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地(dì)应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度(dù)市(shì)场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰(学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分rǎo)动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社(shè)融数(shù)据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间或(huò)更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提(tí)升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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