文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他(tā)自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的(de)资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)创投(tóu)企业深(shēn)度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技(jì)术的快速(sù)发(fā)展以及美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网公司(sī)开始盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和(hé)云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动(dòng)现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造(zào)利(lì)润和现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大(dà)大(dà)增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低利(lì)率金(jīn)融资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资(zī)深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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