分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大(dà)概(gài)率仍会继(jì)续(xù)积累，较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业表示第一的词语四字，古代表示第一的词语存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十(表示第一的词语四字，古代表示第一的词语shí)六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4表示第一的词语四字，古代表示第一的词语月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企(qǐ)业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一(yī)假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大(dà)，未(wèi)来(lái)的(de)三(sān)个季(jì)度合计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

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