《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前(qián)列(liè)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初(chū)复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季(jì)度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还(hái)贷(dài)的(de)量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动(dòng)力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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