来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的(de)时代，人们(men)用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般(bān)商(shāng)品都可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从(cóng)这个(gè)角度出发(fā)，我们可(kě)以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了(le)负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币(bì)可能会(huì)选择购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民(mín)来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述(shù)货(huò)币的创(chuàng)造就会(huì)客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通(tōng)速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据(jù)就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计(jì)局(jú)居民收(shōu)支调(diào)查(chá)数据看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金(jīn)融(róng)危机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时(shí)候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417574.png">

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量处(chù)于(yú)低位，也(yě)反映了(le)货币流(liú)通速(sù)度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么