文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学货币政策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金(jīn)面(miàn)的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确(què)保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率(lǜ)西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行系(xì)统整体资(zī)金流出(chū)，因此(cǐ)向同业(yè)融出的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价(jià)格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或延(yán)续政(zhèng)策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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