文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各(gè)类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案(àn)例：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低(dī)水平(píng)，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经济体的(de)平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融(róng)资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门(mén)只能严(yán)格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款的累计(jì)值(zhí)随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款更是达(dá)到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设(shè)立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额(é)度(dù)的(de)可(kě)能(néng)性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部(bù)门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的(de)一半，其可持(chí)续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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