核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年市场风格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性(xìng)的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发(fā)现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价值的业(yè)绩增(zēng)速开始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》业(yè)或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛(niú)市初(chū)期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年(nián)维度(dù)看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募(mù)基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的(de)投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望(wàng)加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负(fù)债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化(huà)下“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》