来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字款要差一些(xiē)。从这个角度出少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字等，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆(lù)续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融(róng)资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了(le)支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的(de)企(qǐ)业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造(zào)的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货(huò)币(bì)流通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)的(de)平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资(zī)产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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