来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于(yú)低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但(dàn)依(yī)然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖(lài)社融的数据(jù)来(lái)观察货(huò)币的创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们(men)的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗ong>。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。