《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市(shì)场处(chù)于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于(yú)历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的(de)预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了(le)很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期(qī)的(de)数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路(lù)和(hé)东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经(jīng)历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内(nèi)生(shēng)动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价(jià稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更多(duō)反映(yìng)的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接(jiē)近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业(yè)基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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