“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下(xià)三个(gè)基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方(fāng)面都(dōu)非常(cháng)明(míng)显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在(zài)资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企业的(de)成本(běn)优(yōu)势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的(de)净借(jiè)贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一(yī)。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好地控(kòng)制了公司的(de)扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一(yī)一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同比增长32.起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保(bǎo)持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略(lüè)布(bù)局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业(yè)主要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开(kāi)发(fā)环节(jié)与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富(fù)安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广(guǎng)发安(ān)宏回(huí)报均增加(jiā)了(le)持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下(xià)游的(de)物业股也(yě)越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不(bù)是一个(gè)高毛(máo)利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同(tóng)周期还能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人(rén)员成本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到到期(qī)之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是(shì)有关(guān)系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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