核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②当年非典为什么神秘结束了本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过(guò)行业(yè)和指数(shù)层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大当年非典为什么神秘结束了涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发(fā)现期间(jiān)市(shì)场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于市场自(zì)底部起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低位的(de)行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来(lái)自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的(de)原因则(zé)是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期(qī)的(de)政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市(shì)场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前(qián)政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域(当年非典为什么神秘结束了yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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