《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)低(dī)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理性是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超出大(dà)家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归(guī)正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内也孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置团队(duì)观察各(gè)家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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