《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前期(qī)又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处于(yú)历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēnborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年(nián)年初(chū)的(de)出口确实(shí)又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的(de)一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的(deborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词)节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期内(nèi)也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期(qī)有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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