文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)举(jǔ)债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的(de)测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是(s河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话hì)中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均(j河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话ūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社(shè)会固(gù)定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确(què)定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期(qī)内居民资(zī)产负(fù)债表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的(de)一半，其(qí)可持续性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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