来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续(xù)三(sān)年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么(me)高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是银(yín)行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出(chū)现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例(lì)如，一(yī)个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货(huò)币量也增加(j一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗iā)1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货(huò)币创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的(de)融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本。一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗ng>当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报(bào)率(lǜ)确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民(mín)负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的(de)工(gōng)程。