文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与715mm等于多少厘米 15mm等于多少微米天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷(dài)合理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来(lái)了一(yī)定(dìng)的压力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近(jìn)期(qī)票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)内资(zī)金价格(gé)上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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