《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清(qīng)晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的(de)目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的(de)可(kě)能不(bù)是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基(jī)调下(xià)开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政策(cè)的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，中国哪里的莲子最好吃数(shù)字经济(jì)和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的(de)一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线(xiàn)中国哪里的莲子最好吃之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的(de)下(xià)游(yóu)需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个(gè)更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什(shén)么样(yàng)的经(jīng)济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要(yào)问题的(de)程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的(de)下限是(shì)避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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