文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是(shì)银(yín)行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题(tí)出(chū)在负(fù)债端(duān)，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来(lái)说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，本(běn)质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会(huì)带(dài)来(lái)什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速(sù)发展以及(jí)美国的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多(duō)广(guǎng)告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平(píng)明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而(ér)投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性强的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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