“现在的(de)房地(dì)产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注度从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个标的转移(yí)。上海利(lì)檀(tán)投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关(guān)注(zhù)一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在(zài)房(fáng)地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业(yè)内(nèi)最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发(fā)现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了(le)，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强二(èr)线(xiàn)和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来(lái)衡量一(yī)家房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但(dàn)在各维(wéi)度(dù)的实际表现上(shàng)，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营(yíng)房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵(líng)活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年(nián)时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今年(nián)一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自(zì)身业(yè)绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的(de)战(zhàn)略布(bù)局(jú)关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰(一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱yīng)基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住(一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱zhù)房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报(bào)告显示(shì)，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一(yī)时的(de)家居(jū)板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回(huí)报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对(duì)于(yú)定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标的大多(duō)在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金(jīn)经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高(gāo)毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别(bié)好(hǎo)，客(kè)户没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的(de)。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到(dào)到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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